빙그레 / 토니 리서치 #2 - research

2023년 4분기 실적 업데이트
4분기 실적이 발표됐다. 4분기 어닝 시즌 때는 대부분의 언론에서는 연간 기준으로 실적이 어땠는지만 리뷰한다. 빙그레는 연간 기준으로 보면 성과가 엄청 좋다. 하지만 4분기는 다소 아쉬운 실적을 발표했다.

1. 올 때 메로나

집에 올 때 메로나 사오라는 말이 유행했었다고 한다. 나만 몰랐던 건가? 어머니께서 메로나를 좋아하시긴 했지. 작년에는 강한나 상무 땜에 바나나맛 우유에 다시 빠졌었다. 드라마 대행사에 나온 강한나 상무, 손나은은 너무 매력적이다.

메로나와 바나나맛 우유 모두 빙그레의 제품이다. 이 외에 다른 제품은 아래와 같다.

｜유제품 : 바나나맛 우유 · 요플레 · 빙그레 흰우유 등
｜아이스크림 : 붕어싸만코 · 메로나 · 팥빙수 · 끌레도르 등
｜과자 : 꽃게랑 · 야채타임 등 / 크라운제과와 해태제과에서 위탁 생산
｜*TFT : 비바시티 · 마노플랜 · 더단백

*TFT는 빙그레의 건강기능식품 브랜드다.

2. 생산 공장

각 지역으로 배송해야 하는 물류 부담 때문일까? 생산 공장이 여러 곳에 퍼져 있다. 강원도랑 전라도가 서운하겠네...

｜경기도 남양주 · 경남 김해 · 경기 광주 · 충남 논산 · 경북 경산

미국에서는 워싱턴에 소재한 *Lucerne Foods와 2017년 7월부터 OEM 방식으로 현지 생산을 시작했다.
*Lucerne Foods는 다양한 소매업체와 협력해 그들의 브랜드로 제품을 공급하고 있다.

3. 연결대상 종속회사

3.1. 현지 법인을 통한 수출
현재 미국 · 중국 · 베트남에 현지 법인을 두고 30여개의 국가로 수출하고 있다.

｜미국 법인 : 2016년에 설립. 미국 · 캐나다 등으로 공급 중!
｜중국 법인 : 2014년 8월에 설립. 홍콩 · 대만 등 아시아 지역으로 공급 중!
｜베트남 법인 : 2019년에 설립. 베트남 · 필리핀 등 동남아시아 지역으로 공급 중!

[ 미국 ] 하와이에서 1995년부터 판매를 시작해 지금은 하와이 내 편의점에서 판매되는 수입 아이스크림 중에 매출 1위를 기록 중!! 2023년 4월에는 코스트코에서 당장 사야하는 아이스크림에 메로나가 6위를 차지했다. (미국 건강정보 전문 매체 Eat This Not That) 그리고 메로나는 이제 국내보다 해외에서 더 많이 팔린다고 한다.

[ 중국 ] 편의점 · 백화점 · 대형마트 등을 통해 판매하고 있다. 2022년에는 코로나로 인한 봉쇄 정책 때문에 매출과 이익 모두 감소했다. 하지만 2023년에는 3분기 누적 기준으로 사상 최고치의 매출액을 기록했다.

[ 베트남 ] 2004년부터 수출 시작. 2023년 2분기에는 동남아 지역의 폭염으로 인해 아이스크림 소비가 증가했다.

연결대상 종속기업 현황 자료 : 빙그레

3.2. 해태아이스크림
2020년 10월에 해태아이스크림을 인수했다. 회사는 원재료를 공동 구입하고 물류를 통합하면서 수익성이 개선할 수 있다고 설명했다. 생산 공장 통합이나 합병은 아직까진 고려하고 있지 않은 듯 하다.

4. 국내외 시장 전망

국내 빙과 시장 매출 규모는 2015년 2조원 → 2022년 1.3조원으로 축소됐다. 하지만 빙과업체는 2016년 233개 → 2020년 341개로 증가했다. 하지만 시장점유율로 보면 빙그레와 롯데웰푸드가 과점하고 있는 시장이다.

*글로벌 빙과 시장에 대한 업데이트 필요

5. 실적 추이 및 밸류에이션

4.1. 증가하고 있는 수출 비중
수출 비중이 2018년 4분기 5.8% → 2023년 3분기 10.7%까지 증가했다. 같은 기간 전체 매출액도 8,574억원 → 1조 3,734억원으로 증가했기 때문에 유의미한 데이터로 볼 수 있다.

*2023년 4분기 데이터는 사업보고서가 나오면 업데이트 할 예정!

4.2. 다소 아쉬운 2023년 4분기 실적
매출액은 연평균 10%씩 꾸준하게 증가하고 있다. 하지만 2023년 4분기 영업이익이 전년동기대비 감소했다. 4분기가 비수기라 적자를 기록하고 있는데, 이번에 적자 규모가 더 커진 것이다.

*2023년 4분기에 전년동기대비 적자 규모가 커진 이유는 우선 주담께 확인해서 업데이트 할 예정!

4.3. 건기식 더단백 매출 고성장
2021년 5월에 건기식 제품인 더단백 출시! 출시 3개월만에 판매량 120만개 돌파! 2022년 3월 1,000만개 → 2023년 4월 3,000만개로 증가!! 매출 기준으로는 2022년 100억원 돌파! 2023년에는 200억월 돌파 기대!!

4.4. 과거 실적 변동 사항 체크

4.3.1. 영업이익이 2012년 3분기 695억원 → 2021년 3분기 237억원으로 감소했다가 최근에 다시 증가하고 있다. 이는 제품 가격 · 제조원가 · 물류비 · 광고비의 증감 때문인 듯 하다.
제조원가 상승은 제품 가격 인상으로 상쇄하고 있다. 광고비는 2023년에 전년대비 감소하고 있다. 하지만 물류비는 지정학적 이슈로 불안정한 상황이 지속되고 있다.

4.3.2. 2021년 4분기에는 담합 관련 과징금이 부과되면서 순손실을 기록했었다.

4.5. 부담스럽지 않은 밸류에이션
2024년 1월 26일 종가 기준으로 시가총액은 5,103억원이다. 2023년 연간 실적으로 산출한 POR은 4.54배, PER은 5.91배다. 전혀 부담스럽지 않은 밸류에이션이다.

실적 추이 단위 : 백만원, % 자료 : 빙그레

4.6. 2024년에도 기대되는 가격 인상 효과
2022년 3월부터 2023년 11월까지 냉장/냉동 제품의 가격을 인상했다. 2024년까지는 가격 인상 효과가 반영되면서 8% 수준의 영업이익률이 유지되길... 희망회로...

제품 가격 인상 타임라인 자료 : SK증권

6. 역대급 배당 기대

최소 주당 2,600원 이상의 배당 기대
2023년 연간 순이익은 862억원을 기록했다. 2022년 배당성향을 감안하면 4,500원 수준의 배당금도 기대해 볼 수 있다. 하지만 이렇게까지 배당할 거 같진 않다. 배당성향을 30%로 계산해도 주당 배당금이 2,600원 정도로 나온다.
만약에 2023년 결산 배당금으로 주당 1,500원을 지급한다면, 배당성향은 17.1%까지 하락한다. 이는 과거 10년간 가장 낮은 배당성향이기 때문에 주주로서 매우 서운한 상황이 발생하는 것이다.

배당 내역 단위 : 원, % 자료 : 빙그레

7. 주주와 경영진

6.1. 주요 주주
빙그레의 최대주주는 김호연 회장이다.
주요 주주로 ㈜제때가 있다. 제때는 1998년에 빙그레에서 분사한 물류업체다. 빙그레와 해태아이스크림 등 특수관계자와의 거래에서 발생하는 매출 비중은 2022년에 32.4%를 기록했다. 관계사들 외에 쿠팡 · 이마트 · SSG닷컴 등과도 거래하고 있다. 제때의 최대주주는 김호연 회장의 장남인 김동환 본부장이고, 대표이사도 겸하고 있다.

6.2. 주요 경영진
김호연 회장과 전창원 대표가 전반적인 경영을 맡고 있다. 아래 표에는 없지만 김호연 회장의 장남인 김동환 본부장도 있다. 김동환 본부장은 1983년생이고, 연새대 UIC 경제학과 출신이다. 회사에서는 경영 기획 및 마케팅 본부장을 맡고 있다.

6.3. 경영 승계 이슈
빙그레의 인사 상황으로 봤을 때 김호연 회장의 바통을 김동환 본부장이 이을 것으로 보인다. 하지만 김동환 본부장은 현재 빙그레 주식이 하나도 없다. 김동환 본부장이 빙그레의 지분을 확보하는 방법은 아래 시나리오로 생각해 볼 수 있다.

[ 시나리오 1 ]
김호연 회장의 지분을 김동환 본부장에게 증여 또는 상속하는 방법이다. 그러면 세금을 내야 한다. 김동환 본부장이 가진 건 ㈜제때 지분 33%다. 상속/증여세를 납부할 돈이 필요하다.
김동환 본부장은 제때로부터 배당금을 받고 있다. 제때의 배당금은 2017년 7.6억원 → 2022년 22.2억원으로 증가했다. 그래서 제때와 빙그레 /해태아이스크림 간의 거래가 정상적으로 이뤄지는지에 대한 의심의 목소리가 나오곤 한다.
제때를 상장(IPO)시켜서 현금을 마련하는 방법도 있다. 즉, 기업이 상장할 때는 신주도 발행하지만, 기존 주주들이 가진 구주도 같이 매각하는 경우가 있다. 또 상장 이후에 김동환 본부장이 가진 지분 일부를 매각할 수도 있다. 한편, 제때는 2021년에 액면분할을 했는데, 이걸 시장에서는 상장을 위한 사전작업이라는 해석이 나온다.

[ 시나리오 2 ]
빙그레가 제때를 인수하면서 김동환 본부장이 가진 제때 지분과 빙그레 지분을 교환하는 것이다. 이러면 상속/증여세는 발생하지 않는다. 하지만 비상장기업의 기업가치 산정과 관련된 이슈가 부각될 수 있다.